陈嘉禾：填仓填行有多危险？算了你会害怕

在证券投资中，很多投资者喜欢利用杠杆来增加收益。然而，像查理芒格这样的价值投资大师继续教导我们不要使用任何杠杆，因为价格下跌可能需要提前还款。

那么，使用杠杆投资的危害有多大？在这里，让我们来看看投资者在当今证券市场上使用容易借到的杠杆会遇到的风险。

在证券市场中，杠杆的来源多种多样，但大多会要求投资者在价格下跌时补足资金或接受强制平仓。例如，一些投资者进行场外分配，可以借到相当于本金五倍甚至十倍的杠杆。这种杠杆可能带来的危害自然不言而喻：十倍的杠杆会让投资者承受不起哪怕是普通的涨停（10%）跌幅。

但是，普通证券公司会为投资者提供风险相对可控的杠杆。这种杠杆的倍数比较小，一般不超过投资者的本金，即只提供一次杠杆。于是，一些投资者发明了一个术语，叫做“满仓满融资”，意思是把通过这个正规渠道可以借到的杠杆发挥到极致，把本金补足，然后融资翻倍。也就是说，持有证券的价值相当于其本金的 200%。

双重杠杆似乎并不高。而且期权杠杆倍数怎么算，这种杠杆可以从大多数证券公司那里借来，而且看起来比较正规。那么这种杠杆的风险有多大？

杠杆的风险

从理论上讲，当投资者借入杠杆后的市值相当于本金的200%时，他的头寸需要下跌50%才能赔本。然而，实际情况远比这个推算差。

首先，证券公司一般都有警戒线和收盘线。警戒线一般设置为持仓总量与借款金额的150%。也就是说，对于一个满仓全融资的投资者，当自有资金100元时，借100元，买入200元股票，只要股票价格下跌25%，总市值跌至150元，触发警戒线。

投资者的融资账户触发警戒线后，证券公司不会对投资者的账户采取具体行动，而是会致电投资者进行风险警示。但当股价下跌35%，即投资者总市值与融资额之比达到130%时，触发平仓线。

此时，证券公司有权出售部分投资者的股票，使投资者的总市值与融资金额的比例恢复到130%以上。

通过设置警戒线和收盘线，证券公司可以在动荡的证券市场中最大程度地保障自身安全。但对于投资者而言，这些安全措施的存在，意味着备货充足的投资者无法抵挡35%以上的跌幅。一旦价格跌破该水平，投资者的仓位就被强制平仓，这意味着未来的上涨很大一部分与投资者无关。

其次，除了130%的平仓线之外，还有一个因素会使价格下跌，全仓和全融资的投资者可以抵抗，实际上甚至低于35%，那就是融资利息。

你应该知道，证券公司的资本是有成本的。因此，将这些资金借给投资者，同时承担投资者无法归还的风险，必须有较高的回报。该部分的融资利息也将计入上述平仓线的计算公式中。

也就是说，证券公司不仅要保证本金的安全，还要保证利益的安全。

我们用一个比较普通的利率，年利率7%来计算，发现随着时间的推移和利息的积累，投资者所能承受的最大跌幅会越来越小。

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例如，满仓满融资的投资者借入100元，加上自己100元的本金，买入200元的股票，如果4年后股价没有上涨，此时投资者将欠证券公司28元利息。此时130%的收盘线对应的不是35%的跌幅，而是仅仅16.8%的跌幅。

也就是说，对于一个满仓，贷款7%利息的投资者，只要4年后股价下跌16.8%，就会遭遇强制平仓。

贵州茅台的全部财务风险

以上是理论上的推论。那么，在实际投资中，事情到底是怎么回事呢？在这里，让我们看几个例子。

贵州茅台（600519)，生产顶级白酒，一直是A股历史上回报率最高的公司之一，2012年7月12日，公司股价为179.76元（2021年9月17日前复牌数据，收盘价）。到2021年9月17日，价格涨至1686元，涨幅838%。

然而，2014年1月9日，贵州茅台股价一度跌至86.53元。同时，如果投资者以7%的利率向证券公司借款，还将欠证券公司18.81元利息（不计复利，下同）。此时，满仓满保证金投资者账户资金与融资拖欠的比例将达到87%，远低于130%的平仓线要求。

A股历史上的另一只流通股招商银行（600036)，类似情况。这只流通在外的商业银行2009年7月24日股价为12.03元，2021年9月17日为51.25元，期内涨幅326%。然而，2012年7月25日，其价格为6.72元。此时满仓满保证金的投资者将跌至92%，比130%的平仓线低近50%。

即使是像水电公司长江电力（600900)）这样被普遍认为非常稳定的上市公司，满仓和满仓融资也会给投资者带来不好的结果。

长江电力2010年1月20日股价5.53元，2021年9月17日涨至20.31元，期内涨幅267% 然而，2014年3月11日，其股价为4.16元。如果不计息，此时满仓和满仓的维持保证金比例为150%，略高于130%的平仓线。但只要加上2010年至2014年的利息，维持担保比例将降至117%，仍远低于130%的平仓水平。

以上均为在A股市场长期表现突出的上市公司。对于这些公司来说，投资者很难通过全仓全保证金的投资策略来规避强行平仓的风险。对于普通的上市公司来说，结果不难想象。

有些投资者可能会说，如果他们交易一篮子股票而不是一只股票，情况会更好吗？遗憾的是，数据告诉我们风险仍然很高。

以沪深300指数为例，如果投资者在每年年末以最后一天的收盘价全盘交易该指数，那么在2002年至2016年的15年间，将有3次遭遇后达到沪深300指数最低点，自开盘点下跌35%，即投资组合遇到130%收盘线。

15 次中有 3 次在收盘线被击中时，情况似乎并没有那么糟糕。但是等等，如果考虑到开盘时间和最低点之间的利息，投资者会遇到6倍的维持担保率低于130%。

如果我们使用 1991 年到 2016 年的 26 年深证成指进行同样的计算，我们会得到类似的结果。

在过去的26年里，如果不计息，每年年底满仓满保证金买入指数的投资者，未来将有9次遭遇维持担保率低于130%。但是，如果按照年利率7%计算开仓到最低点之间的利息，那么过去26年，过去26年的17次，投资者会遇到维持担保比例在未来的某个时刻。在130%的案例中期权杠杆倍数怎么算，比例达到了65%，接近2/3。

因此，股市是有风险的，借钱投资股市风险更大，借大量钱投资股市风险更大。对于满仓全融资的投资者来说，虽然整体杠杆率似乎没有OTC资金那么高，但由于清算线和融资利息的存在，这种投资方式的风险不容小觑。

现在，您知道投资一个完整的仓库有多危险吗？

（作者为九源清泉科技首席投资官）