在 DeFi 中，金融四大基本要素的演变是怎样的？

虽然 DeFi 仍处于实验阶段，但自从我在 2019 年 6 月首次撰写本文以来，DeFi 已经相当成熟。随着 V2 和 V3 的推出，我以全新的眼光审视了这个行业及其演变过程。 在金融行业工作多年后，我意识到驱动市场的主要因素可以归结为四个基本的金融要素：流动性、杠杆、风险和套利。 本文从这四个方面回顾了DeFi的发展历程。

本文概述了金融元素，它是金融市场的核心组成部分，有别于软件或加密元素。 在这篇文章中，我们假设我们对金融、加密和 DeFi 有一定的了解，协议的覆盖面并不全面。

金融基础 1：流动性

几乎一切都归结为流动性，但我们总是低估了它的重要性。 流动性越高，价差越小，市场效率越高。 较低的流动性将夸大市场走势并放大抛售。 它在上升的过程中形成一个飞轮，但在下降的过程中形成一个悬崖。

V1 DeFi 是一个依赖自有资金的流动性真空。 “留存资金”是指未充分利用的锁定在协议中的资金或协议中未有效配置的资金。 它会产生机会成本，因为资本在协议内外都能获得更高的回报。 第一批 DeFi 交易依赖于自有资金。 Makerdao 要求最低抵押贷款利率为 150%。 借贷协议尚未采用超流动性抵押品（由 Compound 引领的第二次创新），Uniswap 流动性在 -∞ 到 ∞ 价格曲线上的分配效率非常低。

自有资金的机会成本随着DeFi的增加而扩大，现在V2和V3都在努力提高资金效率。

流动性抵押品

稳定币在 DeFi 中发挥着巨大的作用。 法币支持的稳定币存在问题（中心化、监管、来自中央商务部的潜在竞争），而加密抵押的稳定币是最可行的选择。 然而，v1s 依赖超额抵押来维持其联动性，一直无法扩展。 没有安全稳定币的纯算法一直没有达到预期的效果，V2版本的尝试似乎也有同样的缺陷（激励机制对上钩有利，对下钩不利）。

最近的许多迭代（Fei、ohm、float、FraX）都利用了协议控制值（PCV）。 这是一个概念。 支持稳定币的抵押品不能被用户赎回，而归协议所有（协议决定是否/如何投资，可用于恢复链接等），类似于国库或保险基金，但不同的是PCV可以瞬间转化为Liquidity（AMM池）。 撇开创业问题不谈，Fei 的 PCV 使其成为 Uniswap 上最大的流动性提供者 (LP)。

aavev2 还模糊了抵押品和流动性之间的界限，允许借款人使用现有抵押品来偿还债务。 流动性证明为衍生品押注创造了类似的动力，下文将对此进行更详细的描述。

DeFiv1 发现了如何使用流动性作为抵押品（LP 代币）。 V2 和 V3 协议正在研究如何将抵押品转化为流动性。

不幸的是，仅靠流动性并不能带来稳定性。 稳定币崩盘的真正原因，是钉子底下的信任危机。 仅仅解决资本垄断问题是不够的。 我们需要一个完善的经济机制来让稳定币长期接近于挂钩汇率制度，但机制设计难度很大。 纯算法稳定币（基础现金、空美元）一直在努力应对当前挂钩失败时需要对未来挂钩有信心的机制。 所谓的直接激励机制，惩罚脱钩交易并奖励脱钩交易，最终在最需要的时候将流动性从系统中抽走¹ 严厉的抛售惩罚模仿有限的流动性，允许更多的资金被捕获，这是我们要解决的第一个问题。 其他模型试图首先解决信心问题，随着时间的推移提高资本效率，从完全质押的代币开始，让市场动态调整质押率。 随着信心的提高，资本效率也会提高。 FraX 使用这种模型，但目前由一篮子法定货币支持的稳定币支持。 虽然这种机制似乎有效，但尚不清楚如果它被不可审查的资产完全抵押，它将如何维持下去。

虽然最新一代的稳定币专注于降低抵押品要求，但在提高资本效率之前，我们需要解决对挂钩（有效机制设计）的信心。

流动性是一种负债

说到流动性，就不得不说说主流的AMM——Uniswap。 Uniswap 在单产农业和流动性挖矿的兴起中发挥了重要作用，而这反过来又在 Uniswap 的发展中发挥了重要作用。 在我们了解到流动性不是护城河（非常困难）之后，重点从获取流动性转移到保留流动性。 竞争性 AMMS 开始攀升，增加了更高的护城河/保证金服务，如 Kashi Loans 以学习传统的金融技术：廉价的用户访问和更高的信贷产品销售。 相反，Uniswap 从根本上重新考虑了 AMM 的流动性机制，其结果是 V3 在特殊情况下可以提高 4000 倍的资金效率。

尽管 V1 AMMS 是一种 0 比 1 的创新，但它们的效率也很低，因为它们需要为可能永远无法达到的价格提供流动性。 例如，如果 ETH 在 200 美元的范围内，并且 ETH/Dai 池中有 1000 万美元，那么多达 25% 的流动资金池可能会购买低于 10 美元或高于 5000 美元的 ETH。 ⁵ 在这种情况下，几乎不可能需要这些水平的流动性。 保持这种恒定的价格曲线会导致较低的交易量 (~20%)，因为 50 亿美元的锁定资本转化为只有 10 亿美元的交易量。 ¹ 整个范围内流动性的均匀分布也意味着很少的流动性集中在货币对的大多数交易中。 Curve 很早就意识到了这一点，并专门为稳定币创建了 AMM，旨在实现窄幅交易。

Uniswap V3 解决了这些问题。 在此过程中，它变得更接近限价订单簿，因为 LPS 现在可以指定提供流动性的价格范围（即 ETH/USDC 从 1800 美元到 2200 美元）。 这一变化将导致几乎所有交易都发生在市场中间价的几桶内，从而在最需要的地方增加流动性。 更集中的流动性也应该降低库存风险，这会导致资本浪费和 LPS 不想持有的资产。 例如，如果一个 LP 出价 500 美元购买一对 ETH/Dai，但认为 ETH 的价格会上涨，那么他们正在承担他们不想持有的资产（Dai）的风险（ETH 机会成本），他们只持有 500 美元的 Dai 买下 ETH，他们认为这是不可能的。 Uniswap V3 的中心化流动性规则允许 LP 显着增加他们对优先资产的敞口，从而降低了这种风险。 ¹³ BalancerV2 还寻求通过引入资产管理公司来降低库存风险，资产管理公司允许有限合伙人借出一对资产而不用交换资产以换取流动性。 全年稳定信用也利用了类似的特征。

下一代资产管理系统需要更少的资金，但会带来更多的流动性。

流动性权衡

超流动性抵押品是一个 V1 概念，指的是将锁定资本（抵押品或流动性）代币化为流动性或资本杠杆的能力。 质押衍生品的概念扩展到通过质押代币来质押资产（安全的质押证明网络的资产），本质上允许质押资本更有效地部署在其他地方。 博彩衍生品的支持者认为，如果没有它们，在线代币的流动性将受到影响，因为大量未偿还的供应将被捕获。 还有人担心，如果/当他们可以从其他地方获得更高的资本回报时，他们将没有动力抵押（DeFi 协议）。 理论上，按市价计价的衍生品可以将 ETH 的按市价计价比率从 15-30% 提高到 80-100%，因为它消除了按市价计价与非按市价计价相比的额外成本¹ ⁴。

按市值计价的衍生品也可以创造新的金融工具。 例如，“由权益证明奖励保证的现金流”可以使产品看起来像 Terra 的 baassets（区块交换）。 这些工具可以用来产生持续的、稳定的、相对较高的回报（比如挂钩协议），让更多的主流用户加入到 DeFi 中。

但是，抵押资产不同于抵押物，因为它不仅是一种支付承诺，也是一种担保机制。 我希望看到更多关于相关安全成本的研究，但很明显设计很重要。 一些设计，特别是那些使抵押衍生品能够跨链移动的设计，允许风险转移（从内生到外生），这可能会影响有助于保护公共网络的基础博弈论。 ¹¹ 流动性相反，通过平衡资本效率和网络安全性，展示了将抵押资本转换为基础网络代币的流动性，这应该是一个优先事项。

财务基础2：杠杆

杠杆放大了收益（资本效率的最终目标），但它也可以显着加速损失。 创造杠杆很容易，但很难控制。 我们爱它直到我们恨它。

由于过度和/或隐性杠杆，无数交易市场已经崩溃。 仅在过去六个月中，我们就看到了 archegos（高杠杆）和 gametop 杠杆卖空（gametop 140% 的流动资产被卖空）的市场影响。 在加密货币市场，我们最近看到 24 小时内清算 100 亿美元，部分原因是杠杆多头头寸的连锁清算。 这是对加密货币市场的压力测试，一些DeFi协议承受了很大的压力。

在 DeFi 中，杠杆很容易，但仍然很难控制。

创造杠杆

2020 年夏季的大部分疯狂活动都是由依赖递归收益农业和流动性挖矿的激进杠杆策略推动的。 虽然此活动此后有所消退，但我们开始看到新的杠杆机制出现。 Element 的收益令牌组合就是一个例子。 当用户通过 Element 存入抵押品时，会生成两种代币：主代币和收入代币。 假设用户以 20% 的年利率存入 10 ETH 本金。 代币持有者可以折扣价出售主代币。 在 10% 的固定回报率下，他们将赚取 9 ETH，同时通过收益代币将所有 10 ETH 保持在一段时间内支付利息的风险。 用户随后可以使用剩余的 9 ETH 开新仓，重复操作，实现高达 6.5 倍的杠杆。 ³ 与早期的贷款协议相比，它的独特之处在于能够在获得贷款净现值的同时赚取全部本金的利息。

虽然已经有一些协议旨在为 DeFi 提供抵押不足的贷款，但它仍然主要是概念性的。 cream V2虽然尝试通过Iron Bank实现零抵押协议对协议贷款，但仅适用于白名单上的合作伙伴，参数将由cream团队直接决定，凸显了当前的局限性。 相反，alchemix 从一个完全不同的角度来解决这个问题，让借款人从超额抵押中获益。 例如，拥有 1000 Dai 的用户可以获得 500 alusd。 这1000名傣族人被收入国库赚取收入，用于偿还一段时间的贷款。 另一种方法是购买 500 美元并将未使用的 500 美元投资，这显然低于 1,000 美元的收益率（假设两年内年利率为 25%，则少 280 美元）。

新的借贷协议利用了货币的时间价值和本金与收益分离的优势，让用户可以从（超额）抵押中获益。

交叉保证复杂度

鉴于早期的 DeFi 生态系统主要依赖于资产价值的递归循环 (ETH)，v2s 通过允许多抵押品系统扩展了借贷协议的复杂性，在该系统中，可以用 M 类抵押品借入 n 种资产。 Compound 支持交叉抵押货币市场，AAVE 和 cream 通过支持越来越多的资产来扩展。 今年的 stablecredit 协议允许用户建立合成债务头寸，以便从本质上交换抵押品（AAVE V2 通过闪贷支持此功能）。 一些协议更进一步，将所有这些资产的风险集中起来，并在用户之间分散交易对手风险。 在 Synthetix 上，当协议上任何合成资产的价值增加时比特币套利原理，它都会增加系统中总债务的价值，而总债务池的用户所有权保持不变。 这可能导致用户的债务余额增加，因为他们没有直接接触的资产价格上涨。

操纵杆

可组合性使快速创新成为可能比特币套利原理，但这也意味着金钱多米诺骨牌可以迅速成为金钱多米诺骨牌。 虽然链上透明，但很难形成跨协议杠杆复利的视图，这意味着没有简单的方法来了解有多少信用是商品信用和流通信用，这对系统的偿付能力有影响. 在没有最后贷款人的系统中，偿付能力尤为重要。 此外，虽然中央办公室自己清理水下抵押品以避免交易对手风险，但去中心化协议依赖第三方清算人从其资产负债表中清理水下负债。 这些清算人可能会选择以折扣价从协议中购买水下抵押品，但也可能会因为波动、网络拥塞和/或其他市场因素而选择不购买。 ¹² 流动性试图通过创建可用于清算的资金池来解决这个问题。 在这种模式下，有限合伙人事先约定，在清算时，他们的流动性将用于以折扣价购买抵押品。 虽然这使协议能够将抵押贷款利率降低至 110% 并提供 0% 的固定利率，但当价格下跌时，LP 可能最终会购买他们可能不得不支付更高价格的抵押品。

金融基础 3：风险

在金融领域，有一个几乎不可避免的比率：风险/回报。 这个想法很简单：更高的回报需要更大的风险。 除了一个例外（财务因素 4），要打破这个比率是非常困难的，如果不是不可能的话。

当市场是新的时，风险主要以二元形式表现出来：增加或减少风险。 随着市场的发展，人们对风险的构成有了更好的理解，风险转移机制也在不断发展，允许市场参与者表达其个人风险承受能力的风险滑动尺度也在不断发展。

双重风险

波动率产品让市场参与者对市场风险有双重看法，这是市场基础设施的重要组成部分。 波动率指数是代表市场对未来波动率估计的指标，是传统金融市场的基石。 cefi市场提供了一些FTX-move的产品，而DeFi市场对应的产品很少。 volmex 等协议正试图创建波动率指数，基准协议的稳定币使用 VIX 作为其稳定机制的输入。 Index coop 似乎是 DeFi 原生波动率指数的天然候选者，opyn 表示有兴趣创建“DeFi vix”。

风险在滑动范围内。

新兴的 DeFi 协议正在开发“风险匹配引擎”，它将偏好低风险的市场参与者与偏好高风险的市场参与者进行匹配。 大多数人通过一个多代币系统来处理这个问题，该系统将投机性和非投机性协议分开，并相应地重新分配现金流（saffron、barnbridge、element）。 例如，Element 将本金和收入分开，允许用户购买本金的净现值（本质上是零息债券）或承担高达 10 倍收入的杠杆风险。 浮动利率持有人比固定利率持有人获得更多收益，但在发生损失时会补贴固定利率持有人。 同样，Saffron 将风险分为优先风险和次要风险。 除了较低的收益外，还可以交换优先代币以在发生事件时保护主代币。 更多的利润=更多的风险。

这些可编程风险协议可实现点对点风险转移，并允许用户在资本结构的不同部分下注。 规避风险的资本（如公司债券）可能更愿意购买优质债券，而追求收益的德根可能更愿意购买次级债券。 更大的风险承受能力的体现是DeFi市场的积极发展，而可转换债券本身并不危险。

高风险可转换债券在过去变得有毒，因为它们试图规避风险/回报。 CDO Corporation² 将永远是我最喜欢的智能金融工程示例，它被打包为一种实际上充满风险的无风险工具。

财务要素 4：套利

风险/回报的一个重要例外是套利。 套利创造（理论上）无风险的获利机会。 它在价格发现中起着关键作用，这是智能合约平台最适合做的事情之一。 Kimchi Premium 就是一个很好的例子。 以 55,000 美元的价格在美国购买一项资产，并以 65,000 美元的价格在韩国出售相同的资产。 无风险利润。

套利是许多 DeFi 协议正常运行所必需的，任何协议在设计时都应考虑到这一点。 Uniswap 严重依赖套利者来维持价格发现。 套利者在平衡器上重新平衡他们的投资组合。 一些人认为，由于无法进行 CDP 仲裁，makerdao 的规模有限。 通过BTC STX汇率套利，鼓励矿工在矿链上挖矿。 今年的稳定信贷依靠套利而不是治理来保持系统稳定。 1inch、year、paraswap、rari都可以作为套利工具。 Thorchain 和 serum 将是跨链套利的关键，因为 DeFi 协议是在第一层引入的。 随着 DeFi 努力扩大规模，避免 gas 成本将创造临时套利机会，这将越来越多地影响 V2/V3 设计（AAVE V2 抵押品互换、dydx 的 gas free 订单、balancer v2s 池化资产、sushiswap 的 bentobox）。

v1s侧重于跨协议套利，v2s/v3s侧重于链间跨协议套利

套利提高了市场效率（市场价格反映所有可用相关信息的程度），但它也导致价差缩小和回报正常化，消除了协议之间的暂时优势。 随着市场效率的提高，竞争也随之增加。 真正的协议创新，而不仅仅是渐进主义，将需要在这种环境中保持主导地位。

V2 和 V3 DeFi 协议将需要在所有四个金融元素上进行创新，因为它们相互关联的性质是推动市场的动力。 没有套利，稳定币就无法扩展。 没有流动性，就没有套利能力。 杠杆让您承担更多风险，而风险转移让您承担更多杠杆。 重要的是，DeFi 实现了新的金融原语，例如传统上没有对应物的闪贷。 解决所有这些基本要素和/或创建新要素的协议将引领下一代 DeFi 的发展。